牛弘配资【豆系观察】豆粕：定价之锚的改变？

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红刘昊

　　本报告完成时间 | 2025年6月27日

　　过去十年，中国国内豆粕消费基本源于进口大豆压榨，因而国内豆粕价格始终紧扣“进口大豆成本+油厂压榨利润”这一单一锚点。而在基差贸易模式下，油厂压榨利润又受到CBOT大豆期价与产地升贴水（CNF）波动的影响，最终形成CBOT大豆主导的全球豆类商品定价体系。

　　然而，今年以来，美国和巴西相继出台生物燃料相关政策，直接利好两国本土豆油需求，导致未来大豆压榨预期大幅提高，而作为大豆压榨产品之一的豆粕则面临供应的被动增长，这直接导致国际豆粕价格承压。恰逢当下中美贸易关系仍不明朗，国内饲料企业担忧四季度无法重新打开美豆进口渠道而导致压榨豆源紧缺，而国际豆粕价格下跌却打开了豆粕进口的利润空间。在此背景下，本周国内企业成交了7月装运的3万吨阿根廷豆粕，这是自2019年中国批准进口阿根廷豆粕以来首次有记录的较大数量采购，由此引发的两个关键问题是：1．未来进口豆粕能否常态化；2．若常态化，会给国内压榨行业与豆粕供需带来何种影响？

　　我们首先讨论第二个问题。定性来讲，若国内全面放开海外豆粕进口渠道，在海内外豆粕价差足够大的时候，即使国内因为豆源供应紧缺而导致压榨量减少，也可以通过直接进口豆粕予以补充。这一方面暗示当前国内豆粕价格可能被高估，另一方面也意味着未来国内豆粕定价还将锚向国际豆粕价格。与大豆贸易类似，进口豆粕贸易亦采用基差定价模式，意味着对国内进口商而言，CBOT豆粕未来可能成为另一个定价中枢。

　　然而，所谓量变才会引起质变，即对于中国年均7000-8000万吨的豆粕消费而言，只有当进口豆粕数量占比足够大时，才需要考虑其对于豆粕定价逻辑的重塑。短期而言，需要讨论下一年度海外能有多少可供出口至中国的豆粕？2012年以来，中国年度进口豆粕数量均不超过10万吨，这意味着此前全球豆粕贸易格局中，巴西和阿根廷的豆粕出口目的地是非中经济体，暗示下一年度可供出口至中国的豆粕理论最大数量实质是大豆压榨的最大增量，硬性约束是各国压榨产能。因此，这一问题等价于明确在巴西与阿根廷名义压榨产能约束下的最大压榨增量。

　　根据USDA报告（Oilseeds and Products Annual），我们大致认为在接近满开机情况下，巴西2025/26年度压榨量上限可以达到7000万吨[1]，较2024/25年度的5700万吨增长1300万吨[2]，折豆粕产量约1000万吨。阿根廷方面，根据罗萨里奥谷物交易所报告（2025.02.28），预计阿根廷2025/26年度压榨产能将达到6700万吨。过去几年阿根廷大豆产量大致保持在4000-5000万吨（除2022/23年度），其压榨产能远超其产量，使得阿根廷通常寻求巴拉圭大豆进口以提高产能利用率。以保守80%开机率估算（BCR报告称2024年阿根廷压榨产能利用率恢复至70%左右），2025/26年度阿根廷大豆压榨量约5360万吨，较2023/24年度的4260万吨增长约1100万吨，折豆粕产量约880万吨。综合来看，巴西与阿根廷在2025/26年度理论最大豆粕供应增量可以达到1900万吨左右，约占中国豆粕一年消费量的24%-27%，这一比例似乎足以引起国内豆粕定价逻辑的改变。

　　[1] 报告原文：From being able to process 162 thousand tons per day in 2014 to nearly 194 thousand tons per day in 2023， Brazil is now able to crush nearly 64 MMT a year （assuming 330 days crushing cycle）． Considering idle capacity， this number exceeds 69 MMT．

　　[2] 若无特别说明，全文中对压榨量、消费量等预估均采用USDA口径。

　　然而，需要注意的是，通常高开机率对应各类维护成本的增加，此外供应增长也会反过来打压价格，进而抑制开机。因此上述测算仅仅是理论上巴西和阿根廷在下一年度能够提供豆粕出口增量的最大值。进一步地，如果按照生物柴油的豆油投料增长刺激压榨来测算，美国大豆压榨从24.2亿蒲左右增至26亿蒲左右[3]，提供约500万吨压榨增量[4]。而为了弥补美国、巴西豆油150万吨左右的出口缺口[5]，极限水平下阿根廷大豆压榨需要增加700万吨左右。（但实际增量预计会较估算值偏低，因为缺口可能被其他油脂弥补，且豆粕供应过剩不利于榨利）。综合来看，南北美合计不到1200万吨的大豆压榨增量对应豆粕产量不足1000万吨，进而影响可能更多体现在短中期，而在年度级别上对国内豆粕供需格局影响相对有限。

　　[3] USDA报告显示2025-2026年美豆压榨产能区间预计在25.5-27.4亿蒲，考虑产能投入使用的滞后性，我们以26亿蒲作为估计。

　　[4] 尽管国内尚未放开美豆粕进口，但经过贸易流转换，仍可近似于美豆粕增量向中国出口。

　　[5] 此处默认巴西会减少豆油出口而非提高压榨来满足国内生柴需求，是因为当前巴西大豆榨利偏差。

　　进一步地，短期若后续国内放开海外豆粕进口渠道，饲料企业可以选择直接购买相对廉价的南美豆粕，以替代高价南美旧作大豆。这使得四季度中美贸易关系未能改善而引发国内大豆供应短缺的风险得到一定程度缓解，同时豆粕供应预期边际转向宽松，进而压制豆粕价格表现。此外，除非6-8月北美天气出现较大问题或者中美达成农产品采购协议，否则豆粕也难以从进口原料成本端获得上行动能。

　　长期视角下，国内大豆压榨产能约1.5-1.7亿吨/年，而每年大豆压榨量大约在9500万至1亿吨，产能利用率不足70%。若未来进口海外豆粕成为常态，无疑将对国内压榨行业形成一定冲击。此外，国内一年豆油消费量在1700-2000万吨。若因豆粕大量进口而导致压榨量萎缩，国内企业需要寻求海外油脂以满足消费需求（每减少1000万吨大豆压榨，将形成约190-200万吨豆油供应缺口）。一方面，由于南美豆油、加拿大菜油几乎没有可供对华出口份额，因此未来可能会增加采购东南亚棕榈油用于满足豆油供应缺口，利好马棕价格上涨。另一方面，考虑到印尼近几年在生物燃料领域的加码，未来国际棕榈油价格也未必便宜，因此国内亦可能经历一段高价抑制需求的时期，直到进口利润重新打开。

　　在利润分配上，以往油厂进口大豆并进行压榨，贸易商向油厂采购豆油和豆粕，然后销售至下游企业，形成“上游油厂掌握压榨利润-中游贸易商‘赚取差价’-下游消费企业‘被动接受报价’”的利润分配格局。若未来海外豆粕进口常态化，对油厂而言，由于压榨量萎缩，可能导致其营业收入下降；对贸易商而言，各国生物燃料政策的推进导致全球油脂价格上行以及更高的关税税率（9%）暗示油脂进口成本将高于以往向油厂采购的成本，尽管成本抬高的部分可以向终端企业转嫁，但贸易商仍需要承担一部分；对下游饲料企业而言，其可以绕过油厂，直接进口海外相对廉价的豆粕，成本有望下降。综合来看，在这场潜在贸易格局的转变中，油厂和贸易商可能会遭受一定损失，而下游企业则有望在成本端获益。

　　最后需要注意的是，上述分析均建立在国内政策允许海外豆粕规模化进口的前提下，即第一个关键问题。根据海关总署，截至6月27日，目前阿根廷（14家）和巴西（289家）有部分企业已经通过境外动植物及其产品检疫注册登记，即允许向中国出口豆粕。同时根据不完全统计，仅在上海海关进行进出口饲料经营备案的企业至少有457家，即允许从海外进口豆粕。简言之，目前国内企业已经具备从海外进口豆粕的可能性。

　　除此以外，与进口大豆类似，国内企业进口豆粕需要持有重要的“三证”：商务部核发的自动进口许可证、海关总署核发的进境动植物检疫许可证以及农业农村部核发的转基因（GMO）进口安全证书。三项证书中，较难申请的是GMO证书，过往时常有部分进口大豆因为不满足标准而无法获得GMO证书，进而不能通关到港。正如前文所述，若未来国内企业进口海外豆粕常态化，或将导致国内压榨产能闲置率升高，不利于大豆压榨产业良性发展。因此不排除国家可能会在政策上限制海外豆粕规模化进口，例如严格限制GMO证书的发放，使得豆粕进口成为“空中楼阁”，进而国内豆粕定价仍然锚向CBOT大豆。因此，国内进口豆粕能否常态化也是后续讨论的关键议题。

　　风险提示：国内关于豆粕进口政策超预期；北美天气超预期；中美贸易博弈超预期等。

　　研究员：石丽红

　　期货交易咨询从业信息：Z0014570

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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